Indholdet på denne side er markedsføring
Tellus ude af Grækenland - for denne gang
I slutningen af november solgte SKAGEN Tellus de græske statsobligationer i porteføljen.
I slutningen af november havde SKAGEN Tellus to græske statsobligationer i porteføljen. De udgjorde tilsammen 6,8 procent af porteføljen. Mandag d. 24. november begyndte vi at sælge det første af beholdningen, og den sidste del, som androg 2,4 procent, blev efterfølgende solgt torsdag morgen.
Beslutningen om at sælge blev taget hen over weekenden. Mod slutningen af sidste uge i november var græske statsobligationer faldet en del. Men fredag aften, efter at markedet var lukket, fremlagde den græske regering 2015-budgettet for parlamentet. Det opfyldte ikke kravene fra den såkaldte Troika, dvs. IMF, Europa-Kommissionen og ECB. Ganske vist så dele af budgettet fornuftigt ud, for eksempel nedjusteringen af visse skattesatser. Men det indeholdt ingen yderligere beskæringer af pensioner og andre budgetposter, som formentlig er nødvendige for at opnå tilstrækkeligt overskud i 2015.
Vurderer Grækenland
Troikaen overvejer i øjeblikket, om Athen opfylder betingelserne for at få udbetalt sidste del af redningspakken fra IMF og EU. Den græske regering er opsat på at få fat i pengene, men indenrigspolitikken gør det svært at opfylde Troikaens betingelser. Mødet i Paris onsdag og torsdag sluttede, uden at en aftale var kommet i hus. Det er uvist, hvornår repræsentanter for Troikaen vil komme tilbage til Athen, og hvor stort spillerum premierminister Antonis Samaras og hans regering egentlig har.
Det store spørgsmål er ikke det sidste afdrag, som skal betales i 2014, men om Grækenland vil få støtte i 2015 og fremefter. Den græske regering ønsker en kreditlinje fra sine partnere i Eurozonen, ingen yderligere indblanding fra IMF og igen fuld suverænitet over finanspolitiske spørgsmål. Europa-Kommissionen og ECB insisterer på, at IMF fortsat skal spille en rolle, og at yderligere kredit skal være betinget af finanspolitiske og strukturelle tiltag.
Den græske regering havde håbet, at alt ville være på plads d. 8. december, hvor EU’s finansministre mødes. Det kommer ikke til at ske. Et nyt finansministermøde kan dog komme på tale senere i december. Det afhænger af Troikaens endelige dom over Grækenlands finanspolitiske position, og hvor meget regeringen er villig til at justere budgettet for 2015. Selvom 31. december er den officielle deadline for en aftale om den sidste del af redningspakken, kan forhandlingerne fortsætte ind i januar.
Mange i Grækenland har kun foragt til overs for den suverænitetsafgivelse, som fulgte med redningspakken. Ifølge de seneste meningsmålinger ville oppositionspartiet SYRIZA, hvis der var valg nu, blive parlamentets største parti og kunne danne en koalitionsregering. Og det kan hurtigt blive virkelighed. Den nuværende præsidentperiode slutter i starten af 2015, og regeringen må nominere en kandidat, som er i stand til at samle 180 af parlamentets 300 medlemmer. Nyt Demokrati og PASOKs koalitionsregering har ikke tilstrækkeligt med medlemmer i parlamentet, til at de kan få valgt deres kandidat med egne stemmer. SYRIZA har sagt, at de vil stemme mod enhver kandidat, som regeringen foreslår. De mindre partier og uafhængige medlemmer vil formentlig følge trop. Spørgsmålet skal afklares i februar, men processen kan blive fremskyndet.
Mere socialisme
Bliver regeringens kandidat ikke valgt, kræver forfatningen et nyvalg, sandsynligvis i marts. Resultatet vil formentlig blive en venstreorienteret koalitionsregering ledet af SYRIZA.
SYRIZA truer ikke længere åbent med at forlade Eurozonen og er blevet mere moderat i takt med den stigende popularitet. Partiet er venstreorienteret og stærkt imod de betingelser, der knytter sig til redningspakkerne. Hvis det kommer til magten, vil det formentlig forsøge at øge den offentlige sektor og gå hårdere til værks i forhandlingerne med Troikaen.
SYRIZA er venstreorienteret. Men til forskel fra billedet i medierne, er partiet ikke som det neofascistiske Gyldent Daggry ledet af irrationelle bøller. Vi mødte SYRIZAs rådgivere og analytikere i Athen for nogle uger siden. Det er vores indtryk, at man må skelne mellem retorik og politik. SYRIZA vil formentlig navigere efter nogenlunde det samme ideologiske program som PASOK, der før krisen samarbejdede med det konservative Nyt Demokrati. Grunden er, at det overvejende vil være frustrerede PASOK-vælgere, som danner grundlaget for, at SYRIZA kommer til magten. Disse frustrerede vælgere ønsker en anden politik, men vil ikke stemme for en populistisk venstredrejning i græsk politik. Selv om fagforeningerne og pensionisterne vil høste fordele, vil det derfor være slut med yderligere privatisering, og beskatningen af de rige vil blive øget. Grækenland vil ikke ende som en socialistisk enklave i Eurozonen.
Grækenland vil imidlertid blive mere socialdemokratisk. Man kan sige, at hovedproblemet i Grækenland siden 80’erne har været et mislykket forsøg på at overtage den skandinaviske skatte- og velfærdsmodel. De borgerlige dyder – som for eksempel at betale skat – der er basis for modellen, har ikke været til stede. Men løsningen er heller ikke kunstigt åndedræt til den græske version af den skandinaviske model. Det vil ikke fremskynde en bedring i Grækenland og desuden svække landets vækstudsigter i længden.
Men for investorer i græske statsobligationer er det i øjeblikket afgørende, hvordan forhandlingerne mellem en SYRIZA-ledet regering og Troikaen falder ud. Min vurdering er, at forhandlingerne vil blive vanskelige, men at parterne til sidst vil nå til enighed.
Hårdere vilkår
Sagen er, at de store lande i EU, og dem, der sidder ved bordet i IMF’s bestyrelse, vil gøre deres yderste for at holde Grækenland inde i Eurozonen. Et ’græxit’ kan blive starten på Eurozonens sammenbrud, især hvis væksten i Eurozonens økonomi udebliver, og højrepopulismen vinder frem andre steder. Hvis Eurozonen kollapser, står EU’s fremtid og de fire friheder på spil. De grundlæggende institutioner er bygget op efter anden verdenskrig for at sikre fred, fremgang og fællesskab. Det kommer ikke på tale at nedbryde dem, blot for at irettesætte grækerne. Troikaen vil derfor tilbyde de SYRIZA-ledede grækere lempeligere vilkår – lavere rentekuponer, udvidet forfald og en sikkerhedskreditlinje uden officiel ’hensigtserklæring’. Den ny regerings finanspolitik bliver afgørende – og man har allerede meldt ud, at det er slut med budgetunderskud. En betydelig sænkning af renten på græske statsobligationer kan derfor følge efter.
Men så vidt er vi ikke endnu. Den nuværende situation er usikker. Værdien af græske statsobligationer vil formentlig fluktuere de kommende måneder. Efter vores skøn er sandsynligheden for øget politisk turbulens og et rentespring højere end sandsynligheden for mindre og lavere yield. (Den 10-årige obligationsrente i øjeblikket på 8,17 procent).
Holder vores analyse, vil situationen dog være midlertidig. Vi tror under alle omstændigheder, at græske statspapirer vil blive attraktive igen. Det er derfor kun et spørgsmål om tid, før vi atter dypper fødderne i Ægæerhavet.
Hos SKAGEN sover pengene aldrig: De frigjorte midler fra SKAGEN Tellus’ salg af græske obligationer blev indledningsvis anvendt til at købe flere korte rentepapirer, og derefter har vi øget beholdningen af portugisiske og italienske obligationer. Der bliver hvisket højere og højere om kvantitative lettelser i ECB. Proportionale indkøb af statsgæld vil formentlig finde sted i 1. kvartal. Dette vil lægge yderligere pres på renterne i Eurozonen. Og det vil også påvirke de græske statsobligationer – når støvet har lagt sig i Athen.
Addendum: SKAGEN Avkastning har reduceret beholdningen i græske statsobligationer fra 4 % til 2,7 % af porteføljen.