Indholdet på denne side er markedsføring
Ikke al indtjeningsvækst er lige værdifuld
Et selskabs aktiekurs afhænger væsentligt af den fremtidige indtjening. Men man må gøre sig klart, at der er forskel på indtjening.
Indtjeningsudviklingen i et selskab er afgørende for aktiekursen over tid. For over 75 år siden definerede den amerikanske økonom John Burr Williams et selskabs underliggende værdi som summen af den fremtidige pengestrøm – diskonteret med en passende rente – der kan forventes i selskabets tilbageværende levetid.
Fremtidig indtjening er central
Som minoritetsaktionærer har vi ikke fuld kontrol over selskabets pengestrøm. Alligevel er det indtjeningsudviklingen, som på lang sigt bestemmer afkastet, både i form af løbende udbytte og værdiudvikling for aktierne.
Fremtidig indtjening er central for et selskabs værdiudvikling, og forventet vækst i indtjeningen har derfor stor betydning. Aktiekursen og indtjeningsudviklingen kan på kort sigt være ude af trit med hinanden. Men over længere tid vil de nødvendigvis nærme sig hinanden.
Men indtjeningsvækst kan imidlertid være flere forskellige ting. Et selskab kan nemlig øge indtjeningen på forskellige måder, og nogle er mere værd end andre.
Den mest værdifulde vækst skaber selskabet selv gennem øget salg af produkter og tjenester. En sådan vækst har lang levetid, og selskabet opnår den enten ved at erobre markedsandele, gå ind i nye markeder, lancere nye produkter eller udnytte stigende markedspenetration.
Et selskab kan være markedsleder i hjemmemarkedet, men endnu ikke have ekspanderet internationalt. I så fald kan salget stige mange gange, uden at man opnår en stor global markedsandel.
Selskaber med stort potentiale for organisk vækst er ofte markedsledere i nye og hurtigt voksende industrier og virksomheder. Wal-Mart i anden halvdel af det 20. århundrede, Microsoft med Windowsprodukterne og Apples smartphones er gode historiske eksempler.
Tidligt ude
Udfordringen er selvfølgelig at finde de organiske vækstselskaber, inden markedet ’opdager’ dem. Lykkes det, og ser den fremtidige vækst samtidig overbevisende ud, kan vi forsvare en højere pris per tjent krone.
En anden måde at øge indtjeningen er ved at forbedre margenerne gennem varige omkostningsreduktioner, stordriftsfordele og prisstigninger. Også denne form for indtjeningsvækst skaber værdi, især når den er uden store ekstrainvesteringer. Alligevel er den mindre attraktiv end organisk vækst, idet margenforbedringer ofte har en naturlig grænse. Er produktionen er blevet automatiseret eller flyttet til lavomkostningslande, og har organisationen gennemgået hårde nedskæringsrunder, bliver det efterhånden sværere at reducere omkostningsniveauet.
En anden ulempe ved nedskæringer er, at det fremtidige indtjeningspotentiale kan falde. En halvering af forsknings- og udviklingsudgifterne eller en reduktion af salgsstyrken vil give direkte udslag på bundlinjen. Selskabet risikerer også at sakke bagud i forhold til konkurrenterne. Telesektoren er et godt eksempel.
Vi ser indimellem, at aktører investerer for lidt i netværkskapacitet for at bedre pengestrømmen. Resultatet kan tilsyneladende blive godt i en periode. Men før eller siden vil selskabet sakke bagud, og konkurrenter med bedre dækning og hastighed vil kapre kunderne.
Opkøb af virksomheder kan også øge et selskabs indtjening. Strategisk gode køb kan naturligvis skabe store værdier for et selskab og dets aktionærer. Men opkøb kræver kapital. Højere belåning og risiko er som regel påkrævet. Opkøbsdrevet vækst fortjener derfor lavere værdifastsættelsesmultipel end organisk vækst.
Tilbagekøb af aktier er et andet greb, som ledelsen kan benytte for at øge indtjeningen per aktie. Om det er godt eller skidt for aktionærerne, afhænger af den pris, som bliver betalt. Hvis aktiekursen ligger betydeligt under selskabets konservativt beregnede reelle værdi, er tilbagekøb en god anvendelse af aktionærernes penge.
Men det forholder sig ikke således, at højere indtjeningsvækst fra tilbagekøb automatisk får aktiekursen til at stige. Selskabet må enten gøre indhug i kontantbeholdningen eller øge gælden for at finansiere aktiekøbet. Det kan øge risikoen i selskabet og lede til en lavere værdifastsættelsesmultipel.
For aktive forvaltere som os er det afgørende at forstå, hvorfra den historiske og estimerede fremtidige indtjeningsvækst hidrører. Hvis udsigterne til organisk toplinjevækst er gode, betaler vi gerne en højere multipel, end hvis væksten stammer fra opkøb og højere belåning.
Hvis aktiemarkedet i perioder skelner utilstrækkeligt mellem meget værdifuld og mindre værdifuld indtjeningsvækst, kan for højt eller for lavt prisfastsatte aktier blive resultatet. Aktive, selskabsorienterede investorer kan udnytte situationen.
Ser vi på det amerikanske marked, kan vi konstatere, at det brede aktieindeks S&P 500 de seneste tre år er steget med respektive 16, 32 og 14 prosent. Indtjeningsvæksten var mere beskeden i samme periode. P/E-niveauet er derfor blevet øget fra 13 ved indgangen til 2012 til det nuværende niveau på omkring 18, baseret på seneste 12 måneders indtjening.
Vi ved desuden, at den værdifulde toplinjevækst lå moderat på tre procent om året. Man bør derfor huske på, at selskabsværdierne ikke kan vokse hurtigere end indtjeningen – til evig tid.
Denne artikel har været bragt i det norske magasin Kapital.