Langsigtede fordele

Denne erkendelse er grundlaget for det måske vigtigste koncept for os investorer, nemlig "margin of safety". Nøglen er at finde investeringer, som giver et meget godt afkast, når vi har ret, og samtidig begrænser tabet, når vi tager fejl.

Ifølge valueinvesteringens ophavsmand, Benjamin Graham, skaber man først og fremmest "margin of safety" ved at betale en lav pris. ved at købe selskaber med solid rabat mod de underliggende værdier, er de dårlige nyheder allerede indregnet, og en buffer mod uforudsete hændelser er på plads.

Lav pris er ikke alt

De lange tidsserier, som findes i det globale aktiemarked, underbygger også tesen om, at det betaler sig at købe "billigt". Selskaber med lav værdifastsættelse, ud fra både bogførte værdier og indtjening, har vist sig at klare sig bedre end det generelle aktiemarked.

Men den lave pris er ikke alt. Investor og forfatter Joel Greenblatt beskriver i sin bog "The Little Book That Beats the Market", hvordan investeringer, som bygger på kombinationen af lav værdifastsættelse og højt afkast på den investerede kapital giver bedre afkast end det generelle aktiemarked. Afkastet var også bedre, end hvad rene value- og kvalitetsinvesteringer ville havde give i samme periode.

Greenblatts pointe er vigtig: Lav pris er ikke den eneste kilde til "margin of safety". Et selskab med betydelige konkurrencefordele kan også give investorerne god beskyttelse mod downside. Ledende globale mærkevarer, stærke kundepræferencer og overlegen distribution ruster et selskab bedre mod uforudsete fejl og problemer. En sådan robusthed vil selvfølgelig også komme aktionærerne til gode.

Sikkerhedsmargin

Graham forstod, at den potentielle fremtidige indtjening kan udgøre en sikkerhedsmargin. Men han advarede mod at lægge for stor vægt på historiske tal, når man skal foregribe fremtiden. Og markedet har en vis tendens til at prisfastsætte selskaber med gode udsigter så højt, at sikkerhedsmarginen skrumper.

Graham har selvfølgelig ret i, at selskaber med skyhøje forventninger til fremtidig indtjening som regel prisfastsættes derefter. Markedet er ganske vist ikke altid effektivt, men der er som regel rimelig god overensstemmelse mellem den forventede indtjeningsvækst og værdifastsættelsen.

Men det forhold, at selskaber ofte er korrekt prisfastsat, er ikke ensbetydende med, at de altid er det. Popularitet, psykologi og andre faktorer betyder, at priserne svinger langt mere end de underliggende værdier.

Siden Grahams dage har markedets tidshorisont ændret sig afgørende. Den gennemsnitlige ejerperiode på aktier på den amerikanske børs er ifølge NYSE faldet fra otte år i 1960 til omkring tre måneder i 2012.

Hvilken pris er rigtig

Et selskabs varige konkurrencefordele afspejles altså ikke fuldt ud i de markedspriser, som fastlægges af de kortsigtede investorer. En sådan udvikling er tankevækkende.

Pointen kan illustreres med et hypotetisk eksempel. Tag to selskaber, A og B. Selskab A har klare konkurrencefordele og et stort adresserbart marked, som betyder, at indtjeningen de næste ti år kan vokse med ti procent om året. Selskab B kan også vokse, men med en moderat indtjeningsvækst på to procent om året.

Lad os antage, at A's gode udsigter medfører, at man skal betale 20 gange indtjeningen (P/E på 20), mens selskab B værdifastsættes mere moderat til 10 gange indtjeningen. Vi skal nu reflektere risikoen forbundet med "højt" prisfastsatte aktier og antager derfor, at selskab A's P/E falder fra 20 til 15, efter at vi har investeret. Vi antager desuden, at selskab B's P/E stiger fra 10 til 12. Dermed har vi taget højde for effekten af en multipelekspansion.

Markedets prisfastsættelse af indtjeningen er på kort sigt afgørende for, hvilket afkast man opnår. Efter et år vil en investering i selskab A medføre et tab på 18 procent, mens investeringen i selskab B vil give en gevinst på 22 procent.

Men afkastet til dem, som har investeret i selskab A, bliver bedre, jo mere tiden går. Selv om prisfastsættelsen – P/E – falder fra 20 til 15, kan disse investorer efter ti år glæde sig over et årligt afkast på syv procent. Tilsvarende opnår de investorer, som har sat deres penge på selskab B, hvor P/E faldt fra 10 til 12, kun et halvt så stort afkast på fire procent.

Langsigtethed

På lang sigt kan vi altså konstatere, at udviklingen i indtjening spiller en vigtig rolle for aktionærernes afkast. Og selv om markedet til dels prisfastsætter indtjeningen betydeligt lavere, efter at den er gennemført, bliver slutresultatet godt.

Meget tyder på, at det i en verden, hvor investorernes tidshorisont bliver kortere og kortere, er muligt at finde fejlagtigt prisfastsatte selskaber – i et langsigtet indtjeningsperspektiv. Investorer, der tæller deres ejerskabsperiode i dage, uger eller måneder, lægger næppe særlig stor vægt på betragtninger i et tiårs-perspektiv.

Rabat mod de underliggende værdier er en afgørende forudsætning for moderne valueinvestorer. Men det er også en klog erkendelse, at kvalitetsselskaber i høj grad kan være værd at give penge for.

Denne kommentar har været trykt i det norske magasin Kapital.