Globale børsnoterede ejendomsmarkeder har oplevet en betydelig korrektion siden starten af 2022, hvor centralbanker verden over begyndte at hæve renterne. Måler man i euro, faldt markederne med 25 pct., hvilket står i skarp kontrast til de generelle aktiemarkeder, der kun faldt med 3 pct. (1). Det gennemsnitlige ejendomsselskabs aktiepris handles nu 20 pct. under sin værdi på bogen – til sammenligning har den gennemsnitlige rabat over 30 år kun været 10 pct.
Som altid er der store forskelle mellem lande og sektorer, hvilket er gode nyheder for en aktiv aktieudvælger som SKAGEN, der altid er på jagt efter forkert vurderede selskaber. Zoomer vi ind på Europa, betyder krigen i Ukraine og de stigende låneomkostninger, at ejendomsselskaberne her handles til en rabat på hele 35 pct. i forhold til indre værdi lige nu. Det er niveauer, som senest er set under finanskrisen og COVID-pandemien – og i disse tilfælde blev lavpunktet hurtigt fulgt af perioder med stærke afkast.
Flere grunde til optimisme
De fremtidsudsigter, vi kigger ind i nu, kan ikke sammenlignes med dem, vi så i 2008-2020, hvor børsnoteret ejendom stod over for en usikker fremtid. Den økonomiske vækst og renten – de to faktorer, der med størst sikkerhed driver præstationen på den kortere bane – er begge stigende. I den seneste udgave af World Economic Outlook forudser den internationale valutafond IMF, at væksten i Eurozonen vil være på 0,9 pct. i år og 1,5 pct. næste år (2). Endnu vigtigere er det, at inflationen og tempoet på rentestigningerne er ved at aftage, hvilket ses ved, at Eurozonens forbrugerprisindeks faldt til 4,3 pct. i september – det laveste niveau i to år.
I USA, hvor inflationen er nede under 4 pct., har centralbanken den seneste måned så småt lettet foden fra rente-speederen. Det har givet plads til spekulationer om, hvorvidt låneomkostningerne på begge sider af Atlanten efterhånden er toppet. Historisk set har perioder som disse – altså tiden umiddelbart efter afslutningen på en periode med stramninger – været lukrative for de amerikanske ejendomsinvestorer med årlige afkast på 34,8 pct. (se nedenfor). Med omkring 80 pct. af vores portefølje investeret i USA og Europa tegner dette godt for investorerne i SKAGEN m2.
Et solidt grundlag
Til trods for disse udfordrende omstændigheder præsterer SKAGEN m2 relativt godt, da man har slået referenceindekset med 4,5 pct. indtil videre i 2023. Fonden har også slået indekset over perioder på et, fem og 10 år. Disse præstationer har hovedsageligt været drevet af en stærk aktieudvælgelse på tværs af en række lande. Specielt i Skandinavien har man set flotte præstationer i år, hvor fonden har genereret positive afkast til trods for svage markedspræstationer i Sverige og Norge. Den største bidragsyder med 3 pct. er norske Self Storage Group, der for nyligt modtog et bud fra den amerikanske pensionsfond TAA (4).
Tager man en horisont på tre og fem år, tegner der sig samme billede. Her har udvælgelsen af selskaber bidraget med over henholdsvis 10 og 20 pct. til det relative afkast. Præstationerne har været hjulpet af en såkaldt barbell-strategi, hvilket er en investeringsstrategi, hvor man balancerer højrisiko og lavrisikoinvesteringer. To tredjedele af fonden er investeret i segmenter, der typisk præsterer godt i økonomisk gode tider (fx kontor, handel, service), mens den sidste tredjedel er investeret i mere defensive sub-sektorer (fx datacentre, logistik, opbevaring, beboelse og sundhedsvæsen).
Til trods for de stærke relative præstationer er SKAGEN m2 fortsat billigere end referenceindekset, og handles til en P/B-rabat på 8 pct., en P/E-rabat på 17 pct. og en EV/EBITDA-rabat på 40 pct. Foruden medvind fra selve prisfastsættelserne vil der også være en øget downside-beskyttelse fra porteføljens stærke regnskaber med konservativ låntagning relativt til selskabernes aktiver (gennemsnitligt 35 pct.) og hovedsageligt (60 pct.) fastforrentede lån.
Attraktiv skandinavisk eksponering
Skandinavien er globalt set det marked, hvor investorernes holdning til ejendomme er mest negativ. Her er ejendomsmarkedet nede med 9 pct. år til dato. Samtidig har ejendomssektoren her tabt halvdelen af sin værdi siden starten af 2022 (5). Bekymringer over påvirkningen af de stigende renter på virksomheder med høj belåningsgrad har medført, at flere internationale investorer flygter fra regionen. I Sverige, hvor aktierne handles til omkring 35 pct. i rabat i forhold til inde værdi, indikerer prisfastsættelserne et fald på yderligere 15 pct.
Vores prisdrevne og kontrære tilgang betyder, at vi er nysgerrige der, hvor andre er frygtsomme. Derfor tilføjede vi for nyligt Diös til porteføljen. Virksomhedens handles i øjeblikket til en rabat på 38 pct. i forhold til sin indre værdi, til trods for at selskabet har en diversificeret portefølje af ejendomme placeret i de hurtigst voksende byer i det nordlige Sverige, som driver den grønne omstilling. Dette fundament af aktiver med høje afkast kombineret med stabile renter og lejeindtægter betyder, at når låneomkostningerne falder, bør Diös være et af de første selskaber, der kan drage nytte og vækste. Vi forventer en upside på 60 pct. ift. nuværende aktiepris.
Den fortsatte økonomiske usikkerhed betyder, at investorerne er bekymrede for selskabernes regnskaber. Derfor vil solidt cash-flow blive belønnet. Selvom de fundamentale værdier i ejendomssektoren måske bliver værre, før de bliver bedre, er det usandsynligt, at det bliver så slemt, som de nuværende værdiansættelser kunne indikere. Så snart makroforholdene har stabiliseret sig, plejer prisfastsættelserne at komme sig hurtigt – Muligheden for, at en aktivt forvaltet ejendomsfond som SKAGEN m2 kan generere positive afkast, har med andre ord sjældent været så god som nu.
[1] Kilde: SKAGEN. MSCI ACWI Real Estate vs. MSCI ACWI i EUR. 31/12/2021 – 30/09/2023.
[2] Kilde: IMF World Economic Outlook, July 2023. Previous April 2023 estimates of 0.8% i 2023 og 1.4% i 2024.
[3] Fra d. 30/09/2023 i EUR, net of fees.
[4] Fra d. 26/09/2023 i NOK.
[5] Fra d. 26/09/2023. Kilde: SKAGEN / Bloomberg. Carnegie Real Estate i SEK.
