"De to mest magtfulde krigere er tålmodighed og tid."
Citat: Lev Tolstoj
Markedet er skræmt over den massive stigning i smittetilfælde med Delta-varianten. VIX-indekset, der måler volatilitet og bekymring i aktiemarkedet, er på mere end 40 pct. af dagene i 2021 nået over 20, og pilen peger stadig opad. Det sender et tydeligt signal om, at COVID ikke er på vej væk foreløbigt, og vi må lære at leve med virussen – både i dens eksisterende og nye former – i lang tid fremover, måske endda i årevis.
Med Delta-variantens sejrsgang verden over er hastigheden i genåbningen af verdensøkonomierne aftaget men dog ikke komplet standset. Der er positive tegn på, at den nye variant er på tilbagetog, men vi må forberede os på nye mutationer med anderledes (mildere eller slemmere) karakteristika og større eller mindre resistens over for de nuværende vacciner.
Lad os tage et kig på de seneste tyve år …
Det har ikke skortet på skandaler (Madoff, MDB1, Enron, Worldcom, Lehman, Wirecard), geopolitiske spændinger (Krim-halvøen, Det arabiske forår, Venezuela, Nordkorea, Hong Kong, 11. september) og økonomiske kriser (eurokrisen, boligboble, dotcom-krisen) siden årtusindskiftet – der har været masser af hændelser, der har sat fut under investorpanikken, og markedet har tabt billioner af dollars. Ikke desto mindre, så ville en euro investeret i aktiemarkedet d. 1. januar 2000 – før alle de dramatiske hændelser, der opridses ovenfor – alligevel i dag være 2,54 euro værd. Slet ikke en dårlig investering, især når man tænker på, at perioden lagde fra kaj med et fald på imponerende 50 pct. de første tre år som et resultat af dotcom-boblen, der brast.[1]
Konklusionen? Vær tålmodig, markedet har historisk altid genfundet sit fodfæste og bevæget sig fremad, også selv om det snubler lidt undervejs.
Hvad er der så egentlig sket på aktiemarkederne hidtil i år? Og hvad kan vi forvente fremover?
Globale aktier har været karakteriseret af store relative udsving. For at nævne et par: De udviklede markeder (MSCI Developed Markets-indekset) lå 6,5 pct. bag vækstmarkedernes indeks (MSCI Emerging Markets Index) i midten af februar, men i slutningen af juli tegnede sig et andet billede: Her havde de udviklede markeder overhalet og lå nu lige knap 15 pct. foran de nye markeder. Altså et udsving på mere end 20 pct. på seks måneder. Forskellen mellem value- og vækstaktier lå 10 pct. foran i value-indeksets favør i maj, men nu – blot få måneder senere – er forskellen under 2 pct.
Vi kan pege på masser af årsager til volatiliteten – de mest åbenlyse er Delta-varianten, der har skræmt folk fra at genåbne deres forretninger, og den hårde linje, den kinesiske regering har lagt for landets tech-virksomheder. Men en mere grundlæggende forklaring er måske, at vi befinder os i begyndelsen af en transition fra de mere imødekommende centralbankspolitikker, vi har set de seneste ti år, til en mere finansdrevet investeringscyklus, når det gælder offentlig infrastruktur, vedvarende energi og nye teknologier, der kan mindske udslip og indkapsle CO2. Med større usikkerhed følger større volatilitet.
De økonomiske aktiviteter normaliserer sig stille og roligt over en bred kam, selv om tempoet er langsommere på grund af nye virusmutationer, og nogle sektorer befinder sig stadig i et yderst tidligt stadie af genopretningen. Stimulipakker og fortsatte kvantitative lettelser har sat skub i produktionen og skabt et stramt arbejdsmarked med højere lønninger og fortsat inflation. Forbrugere har sparet op – billioner af dollars siden pandemien brød ud – hvilket, kombineret med de højere lønninger, fortsat vil booste såvel forbrugertilliden som forbruget generelt.
Foruden det åbenlyse behov for at investere milliarder af dollars i infrastruktur som veje, skoler og 5G-netværk, så vil de enorme summer, der er behov for for at tackle omlægningen i energisektoren bakke op om en tech-boom. Præcis som tech-aktier var aktiemarkedets darlings i det forgangne årti med fremmarchen af sociale netværk og streamingtjenester og et kæmpe boost i produktiviteten, vil energiomlægningen blive den nye megatrend, og den aktuelle og yderst bekymrende rapport fra IPCC om klimaforandringer vil kun yderligere accelerere udviklingen.
I juni i fjor budgetterede det Internationale Energi Agentur (IEA), at deres "Sustainable Recovery Plan"[2] ville koste en billion dollars trillion om året i tre år og forventede, at 70 pct. af investeringen skulle komme fra den private sektor. Det vil booste industri-, råvare- og finansaktier, efterhånden som der skabes ny teknologi andre steder end i de digitale selskaber.
Hvad med det fundamentale?
Grafen nedenfor viser hvordan spredningen i værdiansættelserne i S&P 500-indekset aldrig har været større. Også prisforskellen mellem de nye og de udviklede markeder er rekordstor, idet de nye markeder lige nu handles med en 40 pct. rabat målt på P/B.[3] Alt imens de vestlige befolkninger så småt har opnået god beskyttelse mod COVID, vil presset på regeringerne her for at dele deres vacciner med de fattigere lande stige, hvilket kan give vækstmarkederne et kærkomment boost.
Det giver aktive investorer en attraktiv mulighed for at få adgang til de undervurderede sektorer og markeder, der vil få størst glæde af en økonomisk genkomst de kommende år. Såfremt vi fortsat er på tæerne, når det gælder virusmutationer, og genåbningen foregår på fornuftig vis, så er jeg optimistisk over for, at vi undgår yderligere lockdowns, og at vi vil se en positiv økonomisk aktivitet til glæde for både selskaber og aktionærer.
En vedvarende genkomst betyder også, at det er usandsynligt, at trenden i retning af en udligning i økonomien (reflation) er helt passé. Der er snarere tale om en pause, mens Delta-varianten har gjort fremmarch, hvorefter reflationen vil fortsætte. Det er potentielt rigtigt gode nyheder for en value-forvalter som SKAGEN, og understreger igen behovet for at tænke langsigtet: For det betaler sig at være tålmodig.
Kilder:
[1] MSCI All Country World Index in EUR, 31/12/1999 – 10/08/2021
[2] IEA World Economic Outlook Special Report, June 2020
[3] MSCI EM Index factsheet, July 2021