Tålmodighed er en dyd, og SKAGEN er langsigtede investorer. Det vil jeg også altid anbefale vores kunder: Hav tålmodighed, det belønner sig nemlig. Markedsanalyserne deler sig lige nu ligeligt mellem såkaldte bulls, der forventer et stigende marked, og bears, der forventer et faldende marked. Lad mig sætte ord på mine tanker om, hvem vinderne og taberne bliver, nu hvor vi nærmer os afslutningen på året.
Med fare for at gentage, hvad jeg sagde tilbage i december, så mener jeg, at tiden er til value-aktier. Markederne har indtil videre i 2023 været grebet af en vild AI-mani – syv store teknologiselskaber har genereret hele 80 pct. af væksten i S&P 500-indekset og udgør nu en sjettedel af det samlede indeks' værdi. Samtidig advarerede den amerikanske investeringsbank JP Morgan for nyligt om, at markedskoncentrationen i USA stiger hurtigere, end den har gjort i seks årtier, og dermed når samme niveauer som under det såkaldte 'nifty-fifty'-krak i 1960'erne, hvor investorerne stolede blindt på 50 selskabers uovervindelighed, selskaberne steg til historisk høje niveauer … og så ramte oliekrisen i begyndelsen af 1970'erne.
Vi er faktisk allerede begyndt at se, at investorer trækker deres værdier ud af de syv kæmpeselskaber, nu hvor disse selskaber er nede med 6 pct. fra deres højeste niveau i sommers – og det til trods for, at hver og et af selskaberne slog analytikernes forventninger ved seneste afrapportering. Det svarer til, at selskaberne taber 600 mia. dollars i kombineret markedsværdi. Uligheden mellem prisfastsættelserne i henholdsvis vækst og value-aktier er fortsat stor, hvilket indikerer, at der er lang vej endnu.
I forhold til P/E – altså price-to-earnings, der indikerer, hvor meget man betaler for en krones indtjening i selskabet – så koster én dollars indtjening i et gennemsnitligt vækstselskab aktuelt 31 dollar, hvilket er 2,4x dyrere end, hvis der i stedet investeres i et value-selskab, hvor den gennemsnitlige P/E er 12,8 dollar. Man betaler altså mere end dobbelt så meget for den forventede indtjening i et vækstselskab, end man gør i et value-selskab. Historisk har den gennemsnitlige værdistigning i markedet over ti år været 1,8x. Sammenlignet med de niveauer, selskaberne handles til lige nu, skal vækstaktier således falde 28 pct. for at ramme det historiske gennemsnit, mens value-selskaber skal stige 38 pct. Det samlede marked vurderes for øjeblikket på niveau med det tiårige gennemsnit (18,5x), hvorfor en kombination af de to scenarier virker sandsynlig.
Ser man specifikt på de små selskaber, er balancen mellem risiko og afkast endnu mere skævvredet. Small-cap value-aktier handles i øjeblikket 50 pct. billigere end deres 10-årige gennemsnit. Det gør både small-cap-selskaberne til et godt sikkerhedsnet, men udtrykker også en stor mulighed for afkast, især fordi jeg tror, vi kommer til at se flere små selskaber blive opkøbt af større med en ambition om at booste prisfastsættelserne (særligt hvis prisfastsættelserne kommer under pres). En sådan udvikling vil hurtigt få prisfastsættelserne i small-cap tættere på deres historiske gennemsnit.
Ukendt territorium
Min sommerlæsning bestod af adskillige økonomiske og finansielle analyser, og her blev jeg ramt af, at holdningerne til, hvordan aktiemarkedet kommer til at arte sig, er endnu mere delte end normalt. Bull-segmentet mener, at inflationen er under kontrol, at væksten i reallønnen vender sig positivt, de understreger, at forbruget fortsat er højt, og at centralbankerne vil begynde at sænke renterne i 2024. De forventer altså en blød landing, hvor AI desuden driver en række stærke effektiviseringer, hvilket vil munde ud i fortjenester og stigende aktiepriser. Guldlok er tilbage!
Omvendt mener bear-segmentet, at inflationen bliver sværere at komme af med end ventet, og at vi ikke kommer til at nå målet om at få inflationen ned på 2 pct. i 2024. Det, mener de, vil presse centralbankerne til at fortsætte med at stramme økonomien, hvilket kan føre til en recession i 2024. De forgældede virksomheder vil mangle likviditet, hvilket betyder, at de skal være bolstret til at kunne håndtere øgede gældsbyrder, mens der samtidig skal investeres tungt i AI. Dette scenarie peger på, at produktivitetsforbedringerne og indtjeningsvækst bliver forsinket, og at aktiemarkederne derfor står over for en korrektion inden for det næste halve år.
... Og hvad mener jeg så?
Jeg var meget bullish i januar (måske af de forkerte årsager), men jeg er mere forsigtig nu. Jeg læner mig i retning af den lejr, der tror på højere renter i længere tid. Jeg forventer, at der vil komme en markedskorrektion på et tidspunkt, hvilket kommer til at signalere enden på den AI-mani, som har drevet aktie-spredningen og markedskoncentrationen til usundt høje niveauer i år.
Det er positivt at kunne vinke farvel til nogle af de aktuelle markedsubalancer, og så er det vigtigt at huske, at korrektioner er velkomne. Lidt som med søskende, der skændes. Det er sundt at lukke gas ud af ballonen, snakke tingene i gennem og starte på en frisk.
Det betyder dog ikke, at jeg råder til, at man sælger ud af sine investeringer for at undgå at tabe på et stort frasalg. For som med småskærmydsler i familien, er det også på aktiemarkedet vigtigt at tage det sure med det søde. Man tjener flere penge, hvis man er investeret langsigtet: For forsøg på at time markedet, og dermed risikoen for at gå glip af de bedste dage, kan påvirke afkastet særdeles negativt.
Dette års markedsrally, der kom i et klima med hård økonomisk modvind, understreger fint, hvorfor man endelig ikke skal vende sig væk fra aktier, uagtet hvor slemme udsigterne kan se ud.
SKAGEN fejrer sin 30-års fødselsdag i slutningen af året, og vi har gennem vores fondes levetid navigeret gennem mange økonomiske cyklusser og markedscyklusser med udpræget succes. Markedet er under evig forandring, men selvstændig tænkning og et dedikeret fokus på at finde de bedste selskaber til den bedste pris er stadig vores opskrift på, hvordan man leverer de bedste resultater både i resten af 2023 og i årene, der venter forude.
