Efter en årrække med relativt pæne forhold på aktiemarkedet blev coronakrisen en streng prøvelse for investorerne. På linje med de fleste fonde var SKAGEN Global på lidt af en rutschebanetur i nogle måneder, mens virussen tvang de fleste økonomier til at lukke ned, indtil vi nu kan begynde den lange vej tilbage.
SKAGEN Global er sammensat med fokus på at gøre "kunderne rige langsomt", hvilket har bidraget til, at fonden har klaret sig pænt gennem markedsuroen. Den langsigtede investeringshorisont (aktierne ejes typisk i 3-5 år) betyder, at forvalterne kan undgå at blive distraheret af kortsigtede markedsbevægelser. En koncentreret portefølje på 36 selskaber bestående af forvalternes bedste investeringscases og et globalt mandat, der giver teamet maksimal fleksibilitet til at finde de gode investeringer.
"'Uden sammenligning' er en fortærsket vending, men siden marts har vi set VIX-indekset (der viser volatilitet, red.) sætte nye rekorder, og S&P 500 viser det hurtigst fladende bear-marked efterfulgt af den stejleste indhentning nogensinde. Markederne har i høj grad været styret af følelser, og vi har navigeret i denne situation ved at lukke støjen ude og holde fast i vores investeringsproces. Vi forsøger ikke at time markedet, men holder os til vores investeringer og er fokuseret på den lange bane," lyder det fra porteføljeforvalter Knut Gezelius.
Merafkast
SKAGEN Global ligger ca. 2 pct.[1] foran MSCI All Country World Index i år til dato og foran på en et-, tre- og femårige horisont i årligt gennemsnit også. Fonden har opnået dette merafkast både i stigende og faldende markeder og i perioder med både høj og lav volatilitet. Uafhængige analyser fra Morningstar (se fig. 1) placerer fonden i det øverste kvartil på en et-, to-, tre- og femårig horisont og i andet kvartil over fem og ti år.
I år har fonden fået rygvind af undervægten (for tiden: 0 selskaber) af selskaber i energisektoren, som faldt 38 pct. pga. de lave oliepriser[2]. Det har også hjulpet at være overvægtet i teknologi (26 pct. mod 21 pct. i indekset), idet sektoren er gået frem med 14 pct. Verdens afhængighed af IT-ressourcer er blevet særligt tydelig under nedlukningen[3]. Langsigtede positioner som Microsoft og Adobe er blandt de tre bedste bidragydere. SKAGEN Globals geografiske eksponering har også givet medvind. Fonden har 79 pct. investeret i USA[4], som har givet et positivt afkast hidtil i år. Der er ingen eksponering mod hverken Brasilien eller Norge, der begge er blandt de svageste markeder i perioden[5].
Stockpicking er - som altid - den vigtigste årsag til fremgangen. Den store spredning i afkast mellem forskellige aktier i år har været gunstig for aktive forvaltere. Det illustreres fint af gap'et mellem den bedste (Top Glove Corporation med +435 pct.) og den dårligste (IRB Brasil Resseguros: - 83 pct.) aktie[7]. Det er sandsynligt at det at plukke de rigtige selskaber til den rigtige pris bliver endog endnu vigtigere fremover, når værdiansættelserne stort set er på linje med 25-års gennemsnittet, til trods for en betydelig coronarisiko[7].
Modstandsdygtig portefølje
Fonden er grundlæggende aktiv med stockpicking som et helt centralt karaktertræk. Det genspejles også i porteføljen. Alligevel er der enkelte temaer, der præger udviklingen i fonden:
Porteføljen er konstrueret til at give merafkast i en række makro- og markedsscenarier.
"I de fleste tilfælde vil vores selskaber ikke bare stå distancen men også komme stærkere igennem og kapitalisere på konkurrenternes relative svagheder," forklarer Knut.
Tærsklen for at komme ind i porteføljen er meget høj, og forvalterne er gået ud af flere selskaber i år, herunder Unilever, Hiscox, Schindler, Medtronic og Pernod Ricard. Dette har banet vejen for mere attraktive langsigtede ideer som Aon-gruppen, ASML, Intuitive Surgical og Verisk.
Dette bør være en konkurrencefordel for fonden, givet de usikre økonomiske fremtidsudsigter. Bank of America Merrill Lynch's Fund Manager Survey viser, at de fleste af de adspurgte (44 pct.) forventer en U-formet indhentning, mens de øvrige investorer fordeler sig jævnt mellem en W-formet eller V-formet indhentning[8]. Verdensbanken[9] forventer, at det globale BNP falder 5,2 pct. i år, efterfulgt af en vækst på 4,2 pct. i 2021. Knut Gezelius er positiv over for de langsigtede udsigter for aktier.
"Værdiansættelserne er generelt attraktive, og aktier bør drage nytte af myndighedernes stimulipakke og kvantitative lettelser, forudsat at økonomien klarer sig nogenlunde godt. Vi er trygge ved, at vores selskaber er undervurderede i en række forskellige scenarier," siger Knut.
En filosofi som virker
Vi ser flere forhold, som understøtter dette, når vi ser nærmere på porteføljen ved at bruge investeringskriterierne, som er årsagen til de gode resultater på det seneste (se fig. 3). Porteføljeselskabernes konkurrencefordel er illustreret ved en gennemsnitlig driftsmargin på 21,1 pct. - mere end dobbelt så højt som i indekset (9,6 pct.). Egenkapitalafkastet er også højere med 14,4 pct. mod indeksets 8,7 pct. Stærke balancer, som absolut bliver afgørende for et selskabs succes i genkomstperioden, er også overlegne. SKAGEN Globals portefølje handles til et forhold mellem gæld/EBITDA på 1,5 mod 2,1 for indekset. Driftsresultatet efter afskrivninger/renteutgifter (såkaldt interest coverage ratio) er over dobbelt så højt (13,9 mod 6,8).
I denne sammenhæng ser porteføljen betydeligt undervurderet ud. De 35 positioner har en vægtet upside på 34 pct., baseret på dagens kursmål over en toårig tidshorisont. Verdensindekset MSCI All Country World Index handles til sammenligning til 47 pct. og 28 pct. over 15-gennemsnit baseret på hhv P/E og P/B - til trods for downside-risikoen ved den økonomiske indhentning[10]. Forvalterne har en pragmatisk tilgang til value-forvaltning og ser forbi selskaber, smo kan se billige ud baseret på gamle værdiansættelsesmodeller, som ikke længere holder stik i en verden, der i højere grad er præget af immaterielle værdier.
Ved indgangen til andet halvår har SKAGEN Global en godt diversificeret portefølje af ledende selskaber baseret på operationelle, finansielle og bæredygtige parametre (fonden fik fem globusser og en "high sustainability"-rating af Morningstar). Forhåbentlig vil de næste seks måneder blive roligere end de forrige, men fonden er forberedt og klar til at levere stærke resultater, uanset hvad der sker.
Alle tal i artiklen er baseret per 31. juli 2020, hvis ikke andet er oplyst.
Referencer
[1] Per 31/07/2020 i EUR, efter omkostninger
[2] MSCI World Energy Index i USD, per 31/07/2020
[3] MSCI Information Technology Index i USD, per 31/07/2020
[4] Underlying revenue exposure of the portfolio to US is c. 55%
[5] Baseret på MSCI Brazil og Spain indekser i USD, per 31/07/2020
[6] Stock performance based TSR in NOK, MSCI AC World Index, Jan-Jul 2020, Kilde: SKAGEN
[7] MSCI All Country World Index valuation
[8] Juli 2020, Kilde: Bank of America Merrill Lynch
[9] Kilde: World Bank, Pandemic, Recession: The Global Economy in Crisis, June 2020
[10] 1-yr forward P/E: 19.2x (15-year average forward P/E: 13.1x); 1-yr forward P/B: 2.3x (15-year average forward P/B: 1.8x)