I SKAGEN er vi fundamentale og verdibaserte, langsiktige investorer. En sentral del av vår bottom-up-investeringsprosess er å skaffe inngående kunnskap om selskapene og markedene vi velger å investere andelseiernes kapital i. Derfor er reiser til stedene hvor våre porteføljeselskaper er basert, og møter med ledelsen i en lokal setting, en viktig del av vårt kontinuerlige arbeid. Selv om vi alltid kommer tilbake fra reisene med en bedre forståelse av virksomhetene vi investerer i, gir de oss også nye perspektiver på markedsmuligheter, lokale risikoer og, kanskje viktigst, den rådende investorstemningen.
Vår nyligste tur til Hongkong og Delhi kunne ikke ha gitt oss en mer forskjellig opplevelse.
Det var de beste tider, det var de verste tider, det var visdommens tidsalder, det var dårskapens tidsalder, det var troens epoke, det var vantroens epoke, det var lysets sesong, det var mørkets sesong, det var håpets vår, det var fortvilelsens vinter.
— Charles Dickens, En fortelling om to byer
For å begynne med det åpenbare, er investorstemningen tydelig preget av en tidsnærhetsskjevhet i forhold til nyhetsstrømmen og finansielle resultater. Mens vi har skrevet omfattende om utfordringene (og mulighetene) i det kinesiske aksjemarkedet de siste fem årene, har avkastningen vært skuffende. India, derimot, har vært et av de best presterende globale aksjemarkedene de siste fem, ti og tjue årene.
Så mye at Indias vekt i MSCI EM-indeksen overtok Kinas i begynnelsen av september, til tross for at Kina er en økonomi som er nesten fem ganger så stor.
Ikke overraskende var derfor den rådende stemningen i Delhi ugjenkjennelig fra den jeg møtte i Hongkong uken før. Mens kinesiske investorer uttrykte bekymring over svak demografi, avtagende økonomisk vekst, balanseresesjon og en deflatorisk gjeldsspiral, gledet indiske investorer seg over styrken i landets ustoppelige økonomiske vekst, investeringsmuligheter i infrastruktur og raskt voksende kapitalmarkeder.
Det var virkelig en fortelling om to svært forskjellige byer.
Så hva betyr dette? Ett aksjemarked har overprestert det andre (med god margin) og, basert på nylige trender, forventes det å fortsette. Enhver rasjonell investor ville sikkert allokere en økende andel av sin kapital til markedet som gjør det bedre. Tross alt er det akkurat dette som skjer "automatisk" i et indeksfond: Du får mer av det som har gjort det bra.
Men som verdibaserte og kontrære investorer er vi alltid bevisste på prisen som betales relativt til verdien vi kan forvente å motta i fremtiden. Og her er bildet mindre klart. På enkle mål som pris i forhold til inntjening, handles MSCI India for tiden på sitt høyeste nivå relativt til 12-måneders forventet inntjening, mens MSCI Kina handles nær sitt laveste punkt de siste ti årene. India handles ikke bare til en betydelig premie i forhold til sin egen historie, det er også høyt verdsatt sammenlignet med andre markeder globalt, og er derfor en klar avviker når det gjelder prisen investorer er villige til å betale for fremtidig inntjening.
Med andre ord er Indias (utvilsomt svært attraktive) langsiktige utsikter ikke bare høyere priset enn nesten alle andre markeder globalt, men de er også verdsatt mye høyere enn de har vært historisk.
Det motsatte ser ut til å være tilfelle for Kina, og forskjellen mellom de to nådde enestående nivåer ved utgangen av august.
Dermed kan vi sannsynligvis konkludere med at Indias og Kinas divergerende utsikter, i det minste delvis, er reflektert i markedets prising.
Denne observasjonen alene gir etter vår mening ikke mye verdi eller kontekst. Før jeg begynte i SKAGEN, forvaltet jeg en kinesisk aksjeportefølje basert i Shanghai fra slutten av 2014 og utover. Selv om det kanskje virker som et fjernt minne nå, var innenlandske aksjer notert på børsene i Shanghai og Shenzhen (ofte referert til som A-aksjer) den gang den heteste investeringen i globale markeder.
En kombinasjon av pengepolitisk lettelse, en økonomi som vokste med over 7 prosent årlig, lokale investorer som handlet på margin og globale investorer som kjempet om tilgang, resulterte i en betydelig prisoppgang og euforisk stemning om fremtidige gevinster. Som vist i diagrammet nedenfor, steg den lokale CSI300-indeksen[1] med mer enn 150 prosent i løpet av seks måneder, og overgikk langt avkastningen til Hang Seng-indeksen i Hongkong (som i stor grad er Kina-fokusert).
Dessverre, eller kanskje ikke overraskende, varte ikke denne euforiske tilstanden. Regulatoriske inngrep mot risikofylt investoradferd (inkludert marginfinansiering) og en kraftig økning i aksjetilførselen gjennom børsnoteringer og innsidesalg overvant til slutt investoretterspørselen, spesielt ettersom Kinas økonomiske ytelse ikke levde opp til de høye forventningene. Som vist i diagrammet nedenfor, økte både antall transaksjoner og størrelsen på nye aksjeutstedelser betydelig etter hvert som markedet steg i løpet av 2014 og 2015.
Høye priser fant både nye kjøpere og villige selgere i enestående antall.
Oppgangen i Shanghai og Shenzhen ble i stor grad drevet av innenlandske småinvestorer som presset verdsettelsene til tidligere usette nivåer. For å sette dette i kontekst, gikk innenlandske aksjer av dobbeltlistede selskaper[2] fra å handles med en 10 prosent rabatt i forhold til de samme aksjene i Hongkong til en nær 50 prosent premie i løpet av tolv måneder. Slik var kraften til den kinesiske småinvestoren når hun fikk smaken på aksjer.
Kan noe lignende være på gang i India? Det er mange argumenter som tilsier "sannsynligvis ikke".
Viktigst av alt, etter vår mening, er at Indias demografi og dermed langsiktige utsikter for tiden er langt bedre enn de Kina hadde for ti år siden. Befolkningen er yngre, den vokser raskere, og landets gjenværende investeringsbehov er langt større.
Min tur til India bekreftet igjen at landets nåværende stadium av økonomisk utvikling og infrastruktur ligger langt bak det jeg opplevde i Kina for et tiår siden. Videre er den voksende "aksjekulturen" i India som en måte å bygge langsiktig formue på, svært forskjellig fra den spekulative tilnærmingen til aksjer jeg møtte i Shanghai i 2014. Aksjeinvestering ble ansett som kortsiktig gambling, mens den beste måten for middelklassen å bygge formue på var gjennom eiendom.
"Jo mer ting forandrer seg, jo mer forblir de de samme!"
India, derimot, har allerede en veletablert aksjeeierkultur, som står for 6 prosent av husholdningenes eiendeler sammenlignet med 5 prosent i Kina og 12 prosent i eurosonen. Selv om sammenligningen med mer utviklede land antyder at det er stort potensial for økt aksjeeierskap, har endringen i India også vært svært rask. Før den nylige aksjeoppgangen allokerte den gjennomsnittlige indiske husholdningen bare 1 prosent av sin økte sparing til aksjer i regnskapsårene 2014–2017, ifølge Jefferies. Innen 2024 har dette tallet steget til 7 prosent noe som antyder en betydelig endring i appetitten for aksjeinvesteringer.
Men det er også noen slående likheter mellom Kina A-aksjeboblen i 2014–2015 og det jeg opplevde i Delhi i 2024.
For det første har kortsiktige småinvestorer blitt en stadig mer dominerende kraft i aksjemarkedet. Det er bemerkelsesverdig at kortsiktig opsjons- og futureshandel har femdoblet seg i det indiske markedet de siste tre årene, og antallet deltakere har vokst raskere enn for fond. Denne kortsiktige atferden har sannsynligvis støttet det underliggende aksjemarkedet, akkurat som under "meme-aksjehypen" i USA under COVID-nedstengningene.
Bekymringsfullt viser en nylig rapport fra Securities and Exchange Board of India at dette ikke har vært en velkommen utvikling for den gjennomsnittlige investoren. Faktisk tapte 91 prosent av småinvestorene penger på derivathandel i forrige regnskapsår. Videre var andelen tapende størst blant yngre og lavere inntektsgrupper. Som sådan synes atferden mer som et "bli rik fort"-opplegg, med sitt uunngåelige sluttresultat, enn en bærekraftig investeringsstrategi. På den andre siden av handelen er både utenlandske og i stor grad algoritmebaserte proprietære (profesjonelle) investorer som ser ut til å tjene store profitter på bekostning av individuelle investorer.
Denne dynamikken er viktig fordi det er den indiske småinvestoren som for tiden driver aksjemarkedet stadig høyere. Årlige innstrømninger til innenlandske fond og aksjer har økt raskt de siste fem årene og ser ut til å overgå fjorårets tall allerede ved halvårsstadiet[3].
Men ikke alle kjøper. Som i Kina i 2014–2016 har Indias nye innenlandske småinvestorer funnet villige selgere av aksjer til disse historisk høye prisene.
Ifølge Jefferies er India for tiden Asias travleste marked for egenkapitaltransaksjoner (ECM), med en betydelig økning i både nye noteringer og nedsalg fra eksisterende eiere. Av egenkapitalen som ble reist i første halvår av 2024, var 12 prosent primærutstedelse gjennom børsnotering, mens nesten 70 prosent var fra private equity eller promotorsalg (innsider).
Det krever alltid en villig kjøper og en villig selger for å fastsette en markedspris, men det er verdt å spørre hva det er den unge, ofte uerfarne småinvestoren ser som innsiderne og profesjonelle pengesjefer ikke gjør.
Vi mener derfor at en viss grad av forsiktighet er berettiget. Ja, de langsiktige utsiktene for den indiske økonomien er svært attraktive, og vi har liten tvil om at Indias "aksjekultur" støtter denne utviklingen som leverandør av risikokapital.
Når det er sagt, er vi også bevisste på forhøyede forventninger og høye verdsettelser i en tid hvor tilførselen av aksjer vokser raskt. Som vi har erfart gang på gang, kan småinvestorenes strømmer endre seg raskt i møte med skuffende avkastning.
Det bør derfor ikke komme som noen overraskelse at SKAGEN Kon-Tikis eksponering mot India har falt etter hvert som prisene har økt utover det vi mener kan rettferdiggjøres, og relativt til investeringsmuligheter andre steder.
Selv om denne økende forsiktigheten har vært tidlig ute, er vår erfaring fra andre markeder som har steget på bakgrunn av en raskt voksende småinvestorbase, at de noen ganger faller under vekten av urealistiske forventninger. Og når de gjør det, kan de samme forsterkende dynamikkene som skaper en selvforsterkende oppgang snu—ofte med smertefulle konsekvenser.
Gitt betydningen av innenlandske småinvestorstrømmer for aksjeverdsettelser og indiske husholdningers økende avhengighet av kursgevinster som inntektskilde, mener vi at en slik risiko for tiden ignoreres av markedet.
Min tur hadde mange formål, ikke minst å bedre forstå det langsiktige potensialet til det som snart vil bli verdens tredje største økonomi. Men det sterkeste inntrykket jeg satt igjen med, var en uhyggelig følelse av déjà vu...
Referanser
[1] De 300 største selskapene på Shanghai og Shenzhen-børsene.
[2] Selskaper som handles på enten Shanghai eller Shenzhen børsene i tillegg til Hong Kong.
[3] Indias regnskapsår går fra mars til mars så tallene hittil i år er kun for 5 måneder, tilsvarende til over 60 milliarder USD årlig.